憑借自身“商品+貨幣”的雙重屬性，黃金在不同時(shí)期都保持著需求的穩(wěn)定性。也因此，黃金逐漸被越來越多的中國公募FoF產(chǎn)品所接納。上一期，我們向大家介紹了公募FOF市場中的黃金配置情況以及黃金發(fā)揮的戰(zhàn)略配置價(jià)值。
今天，通過與兩位在投資組合中配置黃金ETF的大型公募FoF基金經(jīng)理——民生加銀基金管理有限公司的蘇辛博士（資產(chǎn)配置部總監(jiān)）和富國基金管理有限公司的張子炎（多元資產(chǎn)投資部，CFA）的訪談，我們將深入探討和分享中國公募FoF配置黃金的背后思考和價(jià)值邏輯。
在已公開持倉且配置了黃金ETF的中國公募FoF產(chǎn)品中，我們按照截止2020年12月31日的規(guī)模將一般FoF和養(yǎng)老目標(biāo)FoF分別排序，并選取了其中排名前三的基金，具體參見下表：
配置黃金的FOF基金規(guī)模排序
由于數(shù)據(jù)可得性，規(guī)模等數(shù)據(jù)截止2020年12月31日
來源：公司文件，世界黃金協(xié)會(huì)
可以看到，民生加銀與富國基金的FoF產(chǎn)品規(guī)模排名前列，對于我們此次探討的問題頗具代表性。
民生加銀卓越配置6個(gè)月FoF成立于2020年2月，截至2021年6月30日，其年化收益率為11.50%，年化超額收益率為5.95%。在獲得較大幅度超額收益的情況下，該產(chǎn)品年化波動(dòng)率僅為5.71%，依然低于業(yè)績基準(zhǔn)年化波動(dòng)率6.62%，投資組合最大回撤為-4.99%，僅略大于基準(zhǔn)最大回撤-4.57%。
民生加銀基金FOF資產(chǎn)配置案例
由于可得性，數(shù)據(jù)截止于2020年12月31日
來源: 民生加銀基金，世界黃金協(xié)會(huì)
富國鑫旺穩(wěn)健養(yǎng)老FoF則成立于2018年12月，截至2021年6月30日，其年化收益率為6.51%，年化超額收益率為1.53%。更重要的是該產(chǎn)品年化波動(dòng)率僅為2.48%，遠(yuǎn)低于業(yè)績基準(zhǔn)年化波動(dòng)率4.10%，投資組合最大回撤為-2.13%，也低于基準(zhǔn)最大回撤-3.32%。
富國基金FOF資產(chǎn)配置案例
數(shù)據(jù)截止于2020年12月31日
來源: 富國基金，萬得，世界黃金協(xié)會(huì)
黃金在FoF投資組合中的角色
對于黃金在FoF基金中的作用，蘇辛博士與張子炎的觀點(diǎn)基本一致?！暗钟洝?、“風(fēng)險(xiǎn)對沖”是他們認(rèn)為黃金最關(guān)鍵的角色：
“抵御通脹：獲取比無風(fēng)險(xiǎn)收益率更高的超額收益”
長期持有黃金可以獲取比通脹率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率更高的超額收益，并且這一超額收益和其他主流資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性較低。有限的供給確保了黃金對于信用貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的抵御功能，在已經(jīng)持續(xù)了十多年的全球貨幣寬松大背景下，黃金抵御通脹的投資價(jià)值值得重視。?
“風(fēng)險(xiǎn)對沖：黃金與股債之間的非線性關(guān)系難以替代”
對于FoF而言，黃金是重要的分散股債等傳統(tǒng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的工具。黃金作為一類無息金融資產(chǎn)，具有一定的債性，但其實(shí)物屬性以及和通脹之間的聯(lián)系又使得黃金與固定收益資產(chǎn)存在顯著不同。這樣的非線性關(guān)系正是大類資產(chǎn)配置策略最為需要的，也是黃金最難以替代的功能。
除了抵御通脹和風(fēng)險(xiǎn)對沖，張子炎認(rèn)為黃金具有獨(dú)特的宏觀因子對沖功能。由于驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格走勢的宏觀因素與股債差異較大，通過黃金配置可以動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)FoF組合對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率、企業(yè)盈利等宏觀因子的暴露度和敏感度，在穿透底層持倉后實(shí)現(xiàn)更加有效的資產(chǎn)配置效果。
蘇辛博士與張子炎在談及黃金表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，都將“實(shí)際利率”和“通脹預(yù)期”放在了前兩位：
“實(shí)際利率下行周期難以出現(xiàn)拐點(diǎn)式變動(dòng)”
實(shí)際利率是黃金金融屬性的主要表征。作為無息資產(chǎn)，黃金天然就具備一定程度的債性。從長周期的視角來看，壓制利率的長周期因素如人口結(jié)構(gòu)等慢變量的趨勢很難出現(xiàn)拐點(diǎn)式的變動(dòng)，而低利率環(huán)境將有助于提升黃金的長期表現(xiàn)。
通脹預(yù)期是影響黃金價(jià)格的另一重大驅(qū)動(dòng)因素。黃金的商品屬性決定了其天生具備抵御通脹的能力。隨著美國發(fā)生通脹，相同單位貨幣量購買力下降，投資者傾向于選擇能夠保值的資產(chǎn)來抵御通脹，此時(shí)黃金因其天生具備的抵御通脹屬性將成為投資首選。
“全球央行擴(kuò)表帶來的流動(dòng)性泛濫對黃金有助推作用”
除了實(shí)際利率和通脹預(yù)期，張子炎認(rèn)為第三個(gè)需要關(guān)注的因素是流動(dòng)性。流動(dòng)性對金價(jià)的助推作用在近年來全球央行擴(kuò)表的過程中體現(xiàn)得尤為明顯，2019年和2020年都出現(xiàn)了股、債、工業(yè)品和黃金等大類資產(chǎn)共同上漲的格局，流動(dòng)性泛濫正是背后的主要推手。
“美元指數(shù)會(huì)以計(jì)價(jià)貨幣的方式對金價(jià)產(chǎn)生影響”
而蘇辛博士則認(rèn)為美元指數(shù)會(huì)以計(jì)價(jià)貨幣的方式對金價(jià)產(chǎn)生影響。美元指數(shù)不應(yīng)該作為解釋黃金價(jià)格波動(dòng)的原因，但全球黃金主要以美元定價(jià)，美元指數(shù)的漲跌勢必會(huì)帶來黃金相對價(jià)格的變動(dòng)。
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?通貨膨脹對FoF組合的影響
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 以及黃金在其中的角色??
蘇辛博士：“各國央行QE容易，Taper難，經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇等原因會(huì)讓主要發(fā)達(dá)國家的實(shí)際利率長期停留在負(fù)值區(qū)間，這對金價(jià)是有利的?！?/section>
盡管2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際變化和通脹同比增速回落可能短期抑制黃金價(jià)格的上行，但中長期而言，負(fù)實(shí)際利率、通脹走高和美元指數(shù)趨弱等因素對黃金是有利的。
張子炎：“在低實(shí)際利率、通脹上行、流動(dòng)性泛濫帶來的貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，黃金的配置價(jià)值將得到體現(xiàn)?！?/section>
金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松向?qū)嶓w輸入大量流動(dòng)性，但這些流動(dòng)性得到了金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)較好的吸收，因此通脹一直被控制在合理的水平區(qū)間。可以說過去十年，通脹對黃金價(jià)格一直是一個(gè)壓制因素。但站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，通脹周期可能已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。由于疫情的影響，美聯(lián)儲(chǔ)本輪的貨幣政策力度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融危機(jī)后的量化寬松，流動(dòng)性的過度充裕和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受限的需求之間已經(jīng)出現(xiàn)了錯(cuò)配，伴隨著大宗商品價(jià)格的上漲，企業(yè)成本端的壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。成本高企、需求不足和流動(dòng)性泛濫，這三者疊加的后果大概率是通貨膨脹的快速上行。再往后看，在后續(xù)的基建計(jì)劃刺激下，通脹壓力的最高峰恐怕還沒有到來。?
因此，這輪漫長的通脹下行周期可能已經(jīng)到了拐點(diǎn)，對于FoF基金的資產(chǎn)配置而言，提高對于通脹因子的關(guān)注度非常重要，而黃金正是調(diào)節(jié)投資組合對于通脹因素敏感度的重要工具。綜合黃金定價(jià)的幾個(gè)因素考慮，在低實(shí)際利率、通脹上行、流動(dòng)性泛濫帶來的貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，黃金的配置價(jià)值也將得到體現(xiàn)。
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 總? 結(jié)
隨著中國公募FoF市場的快速發(fā)展，黃金在其中的角色也逐漸深化。截止2020年底，有27只配置了黃金ETF，占據(jù)已公布持倉的公募FoF產(chǎn)品總數(shù)的20%。
在FoF基金經(jīng)理看來，他們配置黃金的主要理由包括：
由于國內(nèi)公募FoF的投資組合以國內(nèi)股債為主，因此配置黃金能在一定程度上分散其組合風(fēng)險(xiǎn)；
黃金能夠?qū)_國內(nèi)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，具有調(diào)節(jié)投資組合對宏觀因子的暴露度和敏感度的戰(zhàn)略作用。
我們認(rèn)為，黃金在中國公募FoF投資組合中的戰(zhàn)略性意義將得到鞏固，主因如下：
黃金是一項(xiàng)非人民幣資產(chǎn)：
黃金的市場是全球性的，供需也同樣分散，疊加其獨(dú)特的消費(fèi)品與投資資產(chǎn)的雙重驅(qū)動(dòng)屬性，黃金與國內(nèi)資產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較低。在其他人民幣資產(chǎn)隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之際，黃金能在經(jīng)濟(jì)壓力期提供遠(yuǎn)超股票以及債券的收益，分散以國內(nèi)股票和債券配置為主的FoF投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)收益。
國內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）隨著原料價(jià)格的上漲快速上升，其壓力不斷向下游傳導(dǎo)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）也出現(xiàn)了顯著的上行趨勢，而歐美市場的通脹已升至多年來的高位，作為一項(xiàng)有效的抗通脹資產(chǎn)，黃金將助力國內(nèi)FoF投資組合跑贏通脹，獲取超額收益。
大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金是一項(xiàng)零息資產(chǎn)，這歸因于它沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣黃金不但可以在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退/滯漲期提供遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)的收益，其在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/繁榮期的回報(bào)也高于債券與現(xiàn)金。在過去的15年里，黃金的復(fù)合年收益率超過了國內(nèi)債券，現(xiàn)金以及商品，僅次于股市。
